关于SPV及基础资产销售的法律分析

钱贵


　　一、SPV的法律特征
　　SPV是专门为实现资产证券化而设立的一个特殊实体，是资产证券化融资过程的核心，其主要的法律功能在于隔离投资者与其他当事人的破产风险。SPV的专设性决定了其在保障证券化交易安全上具有重要作用。
　　要实现SPV在资产证券化中破产隔离的功能，建构SPV在法律地位上应当具备以下特性：
　　1．具备独立的法律主体地位，SPV是一个独立的、有相关独立资产作支持的资产受让人和证券发行人。 一方面，SPV在资产、人员、管理、会计处理上应该既独立于发起人，也独立于其他当事人如投资者、信用评级机构、信用增级机构、证券承销商等，使之不受其他实体破产与经营风险的影响，且避免其关联性操纵；另一方面，其业务范围独立，经营能力仅限于资产证券化，使其成为发起人与投资者的中介，证券化交易结构的中心。对SPV的法律行为能力而言，应当具有受让和持有证券化资产的能力，并具有融资资格和保证资产支持证券偿付的功能。
　　2．SPV应该是一个破产隔离实体，威胁SPV的破产风险主要有两种，一是发起人的破产，一是SPV自身的破产。首先，发起人破产的主要危险在于，由于SPV与发起人关系紧密，在发起人破产时，法院可能会运用实质性合并规则，否认公司法人人格，不承认SPV在法律上的独立地位，将SPV的资产并入发起人的破产财产，使已经转移给SPV的资产也处于发起人其他债权人的要求之下。所以，必须按照有关规则相应设计SPV的结构及其与发起人的关系，以远离发起人的破产风险。其次，如果SPV自身破产，作为其发行证券基础的资产所有权属于SPV，这些资产就会被列入破产财产，证券投资者的利益也会遭受巨大的损失，因此，SPV自身不能破产。即使非要破产，它所控制的证券化下的资产也应该从破产财产中独立出来。
　　3．SPV是一个空壳实体，不管SPV的具体组织形式如何、设立机构如何不同，SPV始终仅是为了资产证券化融资设立的法律意义上的经济实体，其所需要的场地和职工以及经费，除信托投资公司外，皆直接或间接由创设人提供，是典型的空壳公司。其资金只要满足最低的注册资本要求，没有自己的雇员，公司的经营管理交由专门的公司服务提供人处理。通过结构的设计，避免发起人与SPV之间的责任不清，并使得SPV尽量减少税收上的负担。SPV自身的资产与证券化资产必须分别管理、分别核算。从另一角度说，SPV并不以其“注册资本”或信托投资公司资产，而是以证券化基础资产对外承担发行资产证券的责任。
　　二、SPV设立的法律组织形式
　　1．公司形式，法律意义上的公司，是指依照公司立法所规定的条件和程序设立的、以营利为目的的企业法人。 公司形式的SPV是证券化操作中目前国外最为常见的法律组织形式，因为在公司的营业执照和公司章程中，可以包含进行融资所必需的限制公司从事商业活动的条款，而且证券化融资过程中的参与人，一般较熟悉公司的破产和经营管理事宜。这样，采用公司形式就可以帮助当事人较为容易地评估证券化的风险。此外，公司形式的SPV可以发行多种类型的证券，并可参与各种证券化资产转让交易，这也就增加了SPV的灵活度。
　　但是，尽管公司形式的SPV具有多种益处，但如果从某些方面考虑则未必是最合适最经济的方式。例如，从税收角度看，由于公司是税法上的纳税主体，须按照税法的规定单独缴纳税款，或者会因发起人与SPV存在母子公司关系而在合并纳税时导致总体纳税额提高，增加证券化的运作成本。当然，公司型SPV可以通过发行债券形式的资产担保证券，使得资产担保证券的权益偿付作为公司的负债得以在税前扣除，从而减少税收的缴纳。SPV也可以由第三人设立，避免合并纳税，然后再通过SPV的收支来降低应纳所得税的金额。为了避免纳税，可在资产证券化中采取双重结构，先由发起人向一个公司类的SPV转移资产，做到真实出售，隔离风险，然后公司型SPV再把资产转移给一个信托类的SPV，由后者发行证券融资。再如，通常各国公司法都会对公司的最低资本金、成立要件、开展的业务活动和经营管理规定一系列的要求，维持公司的运营，需要董事和行政人员的存在，这些都造成了公司型SPV的手续繁琐和证券化成本的增加。最为致命的是，如果SPV由发起人设立，在未妥善处理SPV与发起人之间的收益和风险关系、实现资产真实销售的情况下，SPV就面临着在发起人破产时与其“实体合并”的风险。在“实体合并”规则的发源地美国，并没有详尽的有关“实体合并”的明确立法，而主要依靠法院行使自由裁量权进行判断。这在一定程度上带来了防范“实体合并”风险的难度，给证券化整体运作增加了不稳定性。
　　2．信托形式，信托的基本含义是委托人将财产权转移给受托人，受托人则基于受益人的利益处分信托财产，受托人的财产就成为信托财产。信托财产所有权的性质极为特殊，表现为“所有权与利益的分离”，即受托人享有信托财产的所有权，称为“法定所有权”。以信托方式设立SPV，是指原始权益人将证券化资产转让给SPV，建立信托关系，由SPV作为资产支持证券的发行人代表对证券化资产享有权利。在这样一个信托关系中，委托人为原始权益人，SPV是法律规定的受托人，信托财产为证券化资产组合，受益人为信托受益权证书的持有人。原始权益人将证券化资产信托于SPV后，这一财产的所有权就属于SPV，原始权益人的债权人就不能对此资产主张权利。
　　信托形式是除公司形式之外，常见的一种SPV组织形式（资产风险隔离结构）。总体上看，信托是最具灵活性的SPV组织形式，主要体现在：首先，相较于公司和合伙形式，信托的设立和经营规则要求少；其次，普通法上的信托可以发行种类多样的债券和股份权益，作为一个法律上独立的载体，也可以对外签订协议和参与其他活动；最后，也是最为重要的，由于拟证券化的资产作为信托财产转移给受托人，基于信托财产的独立性，实现资产转让真实出售较其他形式的SPV容易取得。在美国税法中，信托是免税的载体，类型多样的信托形式为SPV运作不同资产类型的证券化提供了方便。此外，如果将资产证券化操作中的信托，设立为非商业信托，就可以避免适用联邦破产法，使得信托型SPV的证券化运作减少了不少成本、费用和法律上的不确定风险。但是不少国家没有信托法律传统或者信托的观念还很淡薄，这在一定程度上阻碍了信托形式SPV的推广。
　　在美国，如果SPV是一个信托，它可以采取两种信托形式。一是授予人信托，一是所有者信托。所谓授予人信托是指，授予人仅为自己的利益或为自己和别人的利益转移信托财产的一种信托。这种信托只能发行一种单一的不可分的受益权证，而不能发行债券。但是，与公司相比，信托模式在税收上具有明显的优势：如果SPV符合美国联邦税收法中关于授予人信托的规定，就不构成一个征税实体，而由那些持有该信托受益权证的投资者按照其持有的比例缴纳所得税。此外，授予人信托的结构也可以很容易实现内部的信用加强。例如，SPV可以向发起人发行次级受益权证，在第三人持有的受益权证之后才能得到支付。但是，美国联邦税法的这些规定对授予人信托要求严格，限制了授予人信托的使用。例如，如果证券化资产所产生的收益与证券的支付时间不匹配，SPV也许就会在程序上不被认定为授予人信托了。所有者信托是一种既发行股权类也发行债券类证券的信托。所有者信托受到青睐是因为它的灵活性，它既可以发行股权类证券，也可以发行债券，并且在每一类证券中它都可以发行不只一种。当然，在所有者信托发行了多种证券之后，它在税法上是否构成授予人信托就很成问题了，它很可能必须像公司一样纳税。在实践中一般采取的方法是，希望税法上认定所有者信托为一个合伙，认定持有信托股权的人为合伙人，而持有债券的人是合伙人的债权人。
　　3．有限合伙形式，合伙形式也是证券化中SPV的组织形式之一，相对于公司形式的SPV被运用程度要少得多。在西方国家，可以将合伙分为无限合伙、有限合伙；相应地，也就有无限合伙人和有限合伙人之分。一般来说，在由有限合伙人和无限合伙人组成的有限合伙中，前者以其出资为限对合伙债务承担有限责任，但通常没有经营管理权；后者以其全部资产对合伙债务承担连带的无限清偿责任并通常负责合伙组织的经营管理。我国目前法律体系下尚不承认有限合伙形式。
　　基础资产“真实销售”的认定，决定了SPV是否能远离资产出售人的破产风险。真实销售是指在资产移转过程中，卖方将资产的权利与义务均全部转让给买方，移转之后卖方对资产将不再享有权利也不负担义务，买方作为资产的新的所有人将独立享有权利和承担义务。基础资产要做到真实销售，就必须独立地全部移转风险，发起人要为基础资产提供一定比例的担保，而担保率往往高于基础资产历史上的坏（呆）账率。在这种情况下，发起人其实承担了基础资产的全部实质性风险。从法理上讲，基于合约基础上的资产转让可以采用三种不同的方式：
　　1．债务更新，债务更新一般不存在法律障碍。但重新签订债务合约将使得发行人不得不与众多的债务人洽谈协商，因此一般用于面临少数债务人的情况
　　2．债权让与，这在实践当中运用最为广泛。我国《合同法》对债权让与作出了规定，并规定以通知债务人为生效要件。但是在资产证券化过程中，由于债务人众多，逐一通知将耗费巨大的成本，另一方面因为普遍是由发起人作为接受履行的服务人，是否通知债务人在实际操作中并没有差别，因而通知债务人的义务似无必要。《金融资产管理公司条例》第13条规定：金融资产管理公司收购不良贷款后，即取得原债权人对债务人的各项权利，可见该条例没有阐述合同转让的通知义务，但却隐含了一旦收购，权利义务即发生自然转移的倾向。在发起人向SPV转让资产的过程中，完全可以借鉴这方面的规定。
　　3．从属参与，从属参与意味着发起人与资产债务人之间的债务合约继续有效，资产是由SPV直接向投资者发行资产支持证券，再将筹集所得的资金转贷给发起人。投资者对发行人拥有债权，这种债权附有追索权，其偿付金额源于资产组合的现金流量。
　　对“真实出售”的定义必须与担保融资区别开来。在资产证券化交易中，资产转移隐含着一对矛盾：一方面，证券投资者希望对发起人（证券化资产的原所有者）保持一定的追索权，从而在他无法从SPV的资产中得到足额清偿时，可以追索发起人；而为了提高资产转移的价格，发起人有时也愿意提供这种追索权。另一方面，为了达到隔离发起人破产风险的目的，又必须符合法律上的“真实出售”要求。 这种矛盾的存在使证券化资产转移在资产销售和担保融资之间失去了确定无疑的分界，因为只要不是完全无追索权的资产转移，一旦进入法院审查程序，就有可能被认定为担保性融资。此时，法院的自由裁定权起了关键作用。因为实际上，在许多时候，出售和担保性融资的区分并不是那么一清二楚的，法院对一项交易重新定性的自由裁量有着太大的空间。更为复杂的是，不同国家的法院在交易定性方面又有着不同的标准：一是认为交易的形式具有决定性，合同中的措词构成认定交易性质的关键，这类国家主要包括英联邦和德国法域的国家；二是认为实质重于形式，但是名为买卖实为担保的交易只要被公示，就不被禁止，这类国家以美国为代表；三是实质重于形式的极端，形式为买卖实质是担保的交易不被法院所认可。 另一方面，由于美国破产法存在所谓的禁止欺诈性转让以及“自动停止”制度，同时美国《1984年统一欺诈性转让法》已被至少17个州采纳，没有采纳的各州也有自己的禁止欺诈性转让法，所以证券化资产的转移还面临被认定为欺诈性转让以及担保执行被自动停止的风险，这些都对“真实出售”构成了潜在的实质性危险。因此，在出售资产时，就需要考虑诸如SPV的独立性、追索权等多种因素，以避免重新定性的风险。


北安市人民法院 钱贵
法官选总统 ——透视美国大选中的民主与法治

　 张千帆

　 本文上篇论述了法治在美国总统大选中的力量。通过保证权力的角逐者遵守基本的游戏规则，法治为政治竞争从分裂回归统一提供了必要的凝聚力，从而使民主政治过程得以和平、健康、稳定地进行下去。但法治并不是政治社会所遵循的惟一原则。第43届美国总统的归属由法官作出最终裁决，这固然反映了美国公众和政治精英对法院的尊重以及法治在美国政治中的重要地位。然而，选举一般是由选民直接决定的政治过程；现在，佛州乃至整个大选的结果最后居然由法院来决定，而法官本身并不是由人民直接选举产生———这种做法是不是违背了基本的民主原则？我们首先必须探讨法治和民主政治之间的微妙关系。

　 一般认为，现代社会离不开法治，而法治的前提是司法公正与司法独立。为此，西方国家通过各种可能的途径来保障法官的判案过程不受各种非法律因素的影响。例如在审理布什与戈尔的诉讼期间，代表各自利益的共和党与民主党选民都曾针对法院游行示威。但如果其有可能影响法官判案，那么它们肯定将受到取缔与禁止。当然，更不用说当事人利用职权去干预司法活动。为了保证司法独立，美国的联邦法官并不是由选举直接产生的，且法官们不能仅因作出不合民意的司法决定而受到制裁。保障法治或司法独立的含义是，社团或政府的某些决定必须由一个中立的机构严格按照法律决定，不论掌握权力的社会势力或代表他们的政府官员在当时是否愿意；或者说，一旦法律（包括诸如宪法的“更高的法”）被制订出来，那么除非通过明确修改法律的文字，任何人———包括人民或人民代表中的多数人，甚至法律的制订者本身———都不能偏离法律的要求，或改变由一个专门机构———法院———所解释的法律的含义。任何看似至高无上的东西———无论是“人民的意志”还是“立法者”的喜怒———都不能迫使法官们放弃法律原则，因为后者才是国家的根本。

　 在人类社会中，凡是由人组成的社会都需要政府的统治，而凡是由人组成的政府都需要权力制衡。民主和法治是这种制衡的最根本的要素，但和人民大众及其代表一样，法官也是行为学上的普通人；他们不是任何意义上的“上帝”，他们也会犯错误甚至滥用自身的权力，且司法地位的独立与超越在某种意义上正为他们滥用职权创造了有利条件。这样就产生了“由谁来制衡制衡者”的问题。这个问题在民主社会尤为突出，因为民主在本质上是“多数人的统治”（托克维尔有时把它称为“暴政”），多数人所表达出来的一致倾向代表着不可抗拒的国家意志，也只有民主政治程序所产生的由多数人认可的政府官员才具备统治的合法性；法官们（例如联邦法院的法官）却经常不是（甚至不应该是）由选民直接决定的官员———尽管他们可能以某种方式获得民选官员的任命与批准，因而并不具备其他政治官员所具有的统治合法性，且他们的资历、受教育程度以及因法治需要而受到的隔绝于大众政治影响的刻意保护，使之看上去更像一群和多数人占统治地位的民主制度极不相称的少数贵族。因此，民主和法治在这里发生了根本的冲突。这个问题在法治国家并没有（或许永远不可能）获得最终解决，因而对法官在民主政治体制中的作用及其权限产生了经久不息的争论。

　 虽然民主和法治可能发生根本冲突，两者毕竟又是相辅相成的。不但法治以民主为基础，因为法官所解释的法是也应该是经由民主政治程序所产生的法，而且民主也以法治为前提。这时，司法权力的适当行使不但不违反民主原则，还对保障民主过程的完整性发挥至关重要的作用。这在戈尔与布什之争中充分显示出来。民主政治的核心是选举；一个名副其实的民主体制必须至少要防止选举过程中的种种不规则行为（如贿赂选票、作弊或恐吓等明显违法行为），且选举结果获得相当准确的统计。固然，立法规定执法过程的质量对于保证选举的准确性至关重要，但假如缺乏司法审查，这种保障仍将是不充分的，尤其是立法和执法人员出于党派利益未必能保证选举过程的中立性。在这种情况下，独立的法官对于维护民主选举的完整性具有责无旁贷的义务。

　 在这个意义上，佛罗里达州的最高法院似乎在行使着一项适合法院行使的权力。但和联邦法院相比，美国许多州的法院因法官民选制度而降低了其独立性。在70年代，佛州法院改革了其法官遴选制度，因而增强了自身的独立性。这也可以从佛州最高法院稳定的民主党组成中看出。在某种意义上，佛州最高法院要求重新手工计票的决定有些类似于举世闻名的马伯里案（Marburyv．Madison），因为我们知道，正是美国宪法所造成的特殊分权制衡体制———即由不同党派和意识形态倾向的人控制了立法、执法与司法分支———才使得这一历史性决定成为可能。当然，佛州法院的决定被联邦最高法院推翻了。后者以5比4判决停止手工计票，从而在实际上宣布了布什的胜利。这两个意味深长的判决给我们提出了很多问题，在此无法逐一讨论。但最根本的是，它们都涉及到民主与法治的关系问题。当法院受理并审查对选举行为的诉讼时，政治选举被司法化了，选举的过程与结果受到了法律的有效控制———这确实是法治的表现。但与此同时，在处理这类有政治含义的问题时，司法过程也有被政治化的危险，从而变成最高法院的几位法官（经常是决定胜负的其中一位法官）代替选民作出了政治选择；如果这样，法治也就蜕化为人治，法院也就将丧失其超越的几乎神圣的权威。从这里也可以看到，法治的维持是多么艰难。

　 因此，民主是法治的基础与合法性来源，而法治又为民主选举“保驾护航”。让法院来决定选举过程是否符合法律要求，本身并不和民主或法治原则相冲突；相反，这是民主与法的共同要求。问题的根本在于如何保证法官的判决是严格根据法律所作出的决定，而非基于法官本人的主观偏向，因为法治既不是“多数人的专制”，也不应该是“少数人的专制”，两者必须在彼此制衡过程中和平共存。（下）

　 （作者系南京大学法学院教授）